周期股还是成长股——谈估值系列3

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被砍脚的价值投资者

这个世界上最早的价值投资者叫“卞和”，是春秋时期的楚国人。

有一天，他发现了一块石头，献给楚厉王，可玉工却说，这只是一块普通的石头，厉王大怒，以欺君之罪砍下卞和的左脚。厉王死了之后，卞和再次向他的儿子武王献玉，可玉工仍然说这只是一块石头，于是，卞和又失去了他的右脚。

故事说了一半，大家都应该知道，这是和氏壁的故事。后来，楚文王继位，终于在石头中发现了玉，并命名为“和氏壁”。

有人用“和氏壁”的故事来比喻价值投资，认为是玉早晚会有它价值。

我觉得这话不对，如果当初楚厉王直接砍掉卞和的脑袋，就没价值投资什么事儿了。你说有玉早晚会被发现，脑袋都丢了，有没有玉又有什么意义呢？

给企业估值就像是判断石头里有没有玉，就像是“薛定锷的猫”，卞和可以给出自己的估值，但在没有打开前，对不对，谁也不知道。可定价却是眼前就必须要做的事，定价权却是掌握在楚厉王、楚文王这种主力机构的手上。

所以，当你发现自己对一家企业的估值与市场给出的定价相差很大时，千万别急着说市场错了，而是要想一想，为什么市场会如此定价？

今天就举两个机构投资者估值有争议的例子。

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为什么海螺水泥H股比A股贵？

一般而言，内地与香港同时上市的公司，A股的估值都高于H股，特别是矿产建材有色一类的周期股，港股给出的估值远远低于A股，比如洛阳玻璃、山东黄金、赣峰锂业，A股溢价更是高达%、%、%以上。

但也有极少数几个例外，海螺水泥港股反过来对A股溢价5%左右，是溢价率最高的公司之一。

想要知道为什么港股偏爱“海螺水泥”，首先要搞清楚两地投资者的不同。

港股以本地和海外的机构投资者为主，全球统一配置，估值理念不会偏离欧美传统的价值投资，而在它们的投资传统中，周期股是要被低估的。

为什么周期股不能高估值呢？回顾一下“自由现金流贴现”的思想，股票的合理估值应该是未来若干年“自由现金流”贴现的累计，但未来是不确定的，我们只能根据眼前的经营数据，按照“目前的逻辑”进行“线性合理推测”。

请注意“目前的逻辑”和“线性合理推测”这两个前提。周期股之所以叫周期股，是因为它的未来收益并不稳定，今天的业绩并不能“线性合理推测”未来的业绩。估值的确定性弱，就给不了高估值。

还有一个重要的原因，企业业绩增长时，你无法判断是企业自身的经营能力上升，还是周期的影响更大，你怎么给高估值？

相比之下，A股投资者以散户为主，喜欢博弈短期收益，周期股高弹性、难预测的特点，反而成为绝佳的“赌局”，喜欢博弈的人多了，自然估值就上去了。这就是周期股在A股的估值远超港股的原因。

说完了正常情况，我们就可以来分析海螺水泥这个“异类”了。

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海螺水泥是周期股还是成长股

水泥这个行业有两个不同于其他周期股的特点。

第一，一般钢铁煤炭有色等典型周期股，其周期性都来源于上下游的库存，涨时囤货助涨，跌时出货助跌，可水泥产品因为保存期很短，企业基本上是零库存，现做现卖，再加上水泥是建筑原材料中价格比较低的，需求方对价格也不敏感。

所以水泥的周期性完全是被下游房地产基建行业传导的，而非库存引起。

第二，水泥也不适合远距离运输，因为货物价值太低，还抵不上运费。

这两个特点导致了水泥行业的集中度以前是非常之低的，每个地方都有自己的水泥厂。

但是海螺水泥的出现彻底改变了水泥行业上面的两个特点。

海螺水泥把传统水泥企业从采掘到成品的生产工艺，重新分解为两部分。一部分是半熟料的生产，集中于石灰料丰富的地区，以降低生产成本；另一半是水泥成品的生产，集中在经济发达的长三角和沿海地区，靠规模化来降低生产成本；中间靠长江水道的低运费来衔接。

这个对行业的改造，使得水泥这个行业原本很分散的结构，出现了集中度提升的趋势，海螺水泥依靠企业兼并，迅速扩张，成本也随规模不断下降。

更重要的是，在增长逻辑，海螺水泥的周期性越来越不明显，出现了一些公用事业化的特点。

所以你看，集中度提升，加上远远低于周期性行业的低资产负债率，海外投资者一看，这哪里是什么周期股，这分明是一个需求稳定高增长的类公用事业啊。

公用事业的市盈率就是15倍起步，就算水泥还有一些周期性的特征，给个10倍的年动态PE不离谱，现在才7倍。

可这个逻辑，内地的散户不认。散户买周期股，看的是价格，要的是弹性，这一点，海螺水泥还不如别的低市值水泥股。

内地机构投资者也不认同这个逻辑。前面说了，全国各地都有自己的水泥厂，因为基建是政府出钱，效益还不错，是当地解决就业的重要力量，有了地方政府的支持，这个市场份额不可能说被拿去就被拿去了。

老外不懂中国国情，才会把这种增长过度线性外推，基建已是明日黄花，说不定今年就是周期大顶，就是历史性的大顶。

这两种看法，可谓公说公有理，婆说婆有理。相持不下的时候，那就资金决定一切吧。海外机构一路买买买，内地机构有买有卖做波段。但从海螺水泥的股价看，还是明显的定位于周期股——毕竟内地机构话语权更强。

此时，你买不买海螺水泥，实际上就是“给观点投票”，你要是认同海外投资者的逻辑，那你自然会一路买买买，但最终能否赚钱，还是需要海螺水泥用19年、20年的业绩去检验这个逻辑。

但在短期内，这个逻辑既无法证实，也无法证伪，就会造成股价的高波动。

事实上，不光是海螺水泥，很多成长股都带有一定的周期性，很多周期股又有很强的成长性，这种混杂的周期性和成长性的特点，是市场估值分歧所在，也是造成众多白马股价大幅波动的根本原因，更是投资者获得阿尔法收益的研究重点。

最典型的行业是高端白酒。

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高端白酒到底还有没有周期性了？

去年三季度，茅台因为三季度业绩低于预期，出现了上市以来的首度跌停。当天抛售的绝大多数都是机构投资者，有些甚至是买了很久的坚定持有者。

虽然事后证明，这是一次错误的卖出，但站在当时的角度，这个决策其实谈不上错，这正是因为高端白酒与生俱来的周期性。

高端白酒高度依赖多级分销，每个渠道都有库存。一般库存弹性越大，周期性越强，再加上高端白酒的投资属性，造成了三到四年的高端白酒周期。

正是基于这个特征，去年二季度茅台持续高增长而经济开始下滑时，就有机构认为目前正处于高端白酒周期性顶部。

但更多的机构认为，白酒企业对渠道的控制力越来越强，渠道对高库存也越来越谨慎，“高端白酒周期性”被渐渐抹平，这正是白酒在17年大涨后，18年上半年的继续上涨的大逻辑。

茅台在跌停之前，对应年预期PE为22倍。这个估值水平，如果是周期股景气顶部，实在是太高了（茅台历史上最低的10倍PE，就是按弱周期股给的）；可如果定位为成长股，又明显低估。这就意味着，多头和空头的两种逻辑，谁也说服不了谁，更多机构是滑头，手里虽然拿着，但脚上跑鞋穿着，随时准备开溜。

大家都是这种心态，茅台低于预期的三季报一出，大家立刻“一致性”认为，TNND，江山易改，本性难移，高端白酒还是一个周期性行业。于是，抱团破裂，资金疯狂出逃。

可令人哭笑不得的是，高端白酒的另一个代表五粮液，却来了个“假摔”，此后出现了高增长，茅台也在今年一季度恢复了高增长，高端白酒“去周期化”的逻辑又卷土重来。很多人认为白酒的确定性和增长率都不低于调味品，调味品能给到50倍，白酒至少30倍。对应到五粮液今年预期业绩，股价就是元起步，茅台就是元才合理。

新一轮机构博弈又开始了。猜一猜如果今年中报或三季度茅台五粮液中的任何一个，业绩不及预期，市场主流观点又会发现什么变化？

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你会遇上楚厉王，还是楚文王？

卞和被砍了脚后，抱着玉天天哭，楚文王派人找到他，他说：“我并不是哭我被砍去了双脚，而是哭宝玉被当成了石头，忠贞之人被当成了欺君之徒，无罪而受刑辱。”

这就好像雪球上每一个股票都有一个“卞和”，在抱怨股价被低估，在大骂别的投资者有眼不识金镶玉。

小时候听到这个故事，我就想：既然断定这是块稀世美玉，卞和为什么不自己收藏起来，硬要献给楚王，搞得双脚都没有了？

后来我明白了，他保不住双脚的原因并不是“世人有眼不识金镶玉”，而是因为他没有本事自己把玉凿出来。

你看，巴菲特之所以能成为价值投资的旗手，是因为他可以影响企业的经营，他说的话，大家都听。这是既当卞和，又当楚王的玉匠。

而我们个人投资者，就算有价值发现的能力，但能不能赚钱，还是要看你的逻辑遇到的是楚厉王，还是楚文王。

大部分股票都同时拥有好逻辑和坏逻辑，上涨是因为好逻辑在支持，下跌是因为坏逻辑在发威，我们必须承认市场的合理性，不能当怨妇。

但我们更应该相信，好逻辑不会因为下跌而消失，坏逻辑不会因为上升而变好，而且，涨多了，你更容易碰上楚厉王，跌多了，你更容易遇上楚文王。

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长按